宏观

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　　1-2月经济运行稳健，基建投资走强，房地产数据喜忧参半

　　1-2月经济运行延续分化特征。消费继续受两新政策发力支撑，但改善幅度不及市场预期，工业生产增速较去年12月有所回落，与今年春节假期较长、节后开复工整体进度偏慢有关，基建投资增速回升，与1-2月社融数据中政府债融资同比多增指向一致。

　　工业生产表现平稳：1-2月规模以上工业增加值累计增速较前置有所回落，主要受春节错位及节后开复工进度偏慢影响。分项来看，中游纺织业、塑料制品、金属制品、通用设备制造业同比增速较前值回升，有色、黑色加工业增速回落，下游汽车制造业同比增速持平，两年复合增速显著回落，计算机和电子通信制造业增速走高，对应AI产业、出口链等拉动。

　　基建投资及制造业投资走强：1-2月基建投资同比增速较去年12月走强，受政策债发行、资金到位支撑。制造业同比增速亦维持强势，一方面设备更新政策延续作用，另一方面民营投资信心边际有所改善，民间固定资产投资完成额占比环比回升，修复至去年8月水平。

　　房地产数据喜忧参半：投资端，1-2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，较去年全年有所收窄，施工面积累计同比转负，新开工面积降幅走阔，竣工面积降幅继续收窄。销售端继续改善但价格信号再度转弱。1-2月商品房销售额及销售面积累计同比下降2.6%及5.1%，均去年全年大幅收窄。30大中城市商品房销售面积2月以来继续改善，目前基本持平于2022年同期、高于去年同期水平。但价格因素再度转弱，2月70个大中城市中，商品住宅销售价格环比上涨城市个数减少，一线城市新建商品住宅销售价格继续环比上涨，二线城市价格环比由涨转跌，三线城市环比降幅走阔；二手房出售挂牌价指数方面，一线城市自2月中以来转弱，二三线城市延续跌势。资金端边际改善。房地产开发企业到位资金累计同比降幅明显收窄，其中销售回款有关资金流同比降幅继续改善。

　　消费继续受两新政策支撑：1-2月社会消费品零售总额同比增长4%，较去年12月小幅提升，改善幅度低于市场预期，两年复合增速亦较前值回落。分项来看，受春节节气消费提振，餐饮、服装纺织同比增速较去年12月回升，但两年复合增速回落；两新政策前置发力带动通讯器材、家电、家具等同比增速保持较高水平；汽车消费增速回落。

　　此外，结合2月通胀数据回落、2月金融数据重回政府债融资支撑社融、信贷转弱特征看，经济内生增长动力仍有待进一步激发，更多政策仍需发力。

　　财政政策方面出台消费文件，货币政策方面流动性投放转松

　　财政方面，提振消费顶层文件出台，延续此前全国两会对促消费扩大内需的基调，从居民的工资性收入、财产性收入，定向补贴/激励等维度发力（比如消费品以旧换新、生育补贴、就业补助等），提出了八部分30条政策举措。与以往的消费政策大多从供给侧入手不同，《方案》在需求侧加大政策力度，着力促进居民增收减负，以惠民生为鲜明亮点。

　　本周国债净融资额1819亿元、地方债净融资额1317亿元，均高于上周水平，今年以来累计净融资额亦自2月下旬以来明显高于去年同期水平，财政发力提速。

　　本周央行公开市场操作结束3月前两周持续净回笼转为净投放，带动资金面转松。3月LPR报价维持不变，符合预期。

　　美联储3月议息会议信号偏鸽，降息交易升温

　　3月20日，美联储如期按兵不动，联邦基金利率目标区间维持4.25%-4.5%水平，并宣布自4月起放缓缩表步伐。在本次会议前，市场已充分预期本次不降息，主要关注作为特朗普上任、关税政策反复下美联储对经济及利率路径的指引，而关于缩表节奏的讨论亦自1月以来被多次讨论。此外，本次会议决议非全票通过，美联储理事沃勒投下反对票、主张维持缩表步伐，这是从美联储去年9月开始降息以来第三次出现异议。

　　根据最新会议预测，委员将2025年经济增速预测值由2.1%大幅下调至1.7%，低于长期增速1.8%，并下调2026年、2027年经济增速预测至1.8%，同时，上调2025年失业率、PCE、核心PCE预测，维持2026年、2027年预测不变，即美联储认为美国经济放缓压力有所增大，通胀压力来自关税政策，经济或走向“类滞胀”风险。在此背景下，点阵图显示支持2025年降息一次或不降息的官员人数较去年底的3人增多至8人，但利率中值维持3.9%不变，即年内维持2次共50bp的降息空间，对2026年、2027年及长期利率中值预测亦保持不变，一定程度给市场吃下“定心丸”。在记者问答环节，鲍威尔表示关税对通胀的影响是暂时的，暗示不会采取额外紧缩政策。会后CME利率期货显示，市场投资者预期6月降息概率提升，预期至年底利率中值为3.50-3.75%，即降息3次，较点阵图乐观。

　　我们认为当前美国经济数据降温尚未反应关税影响，通胀及基本面的关键变数仍在于特朗普4月拟推出的对等关税政策及实际落地节奏，通胀预期压力掣肘使得美联储下一步降息动作大概率由“前瞻”转向“滞后”，降息空间能否突破点阵图50bp预测值取决于经济增长下行压力，预计年内市场仍将出现多次以降息博弈为主线的预期来回修正交易。

　　图1、主要经济数据走势

　　图2、30大众城市商品房销售面积

　　图3、二手房出售挂牌价格指数

　　图4、国债及地方债净融资情况

　　图5、央行公开市场操作净投放情况

　　图6、美联储3月FOMC会议预测

　　图7、美联储3月FOMC会议点阵图

　　图8、截至3月21日下午CME美国利率期货隐含市场对美联储利率操作的预期

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